时间： 2019-08-15
偏好大消费、深耕大消费、擅长大消费的阳光私募是同犇的定位，其创始人童驯，12年卖方分析师经历，2008年至2012年连续5年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，2011年的新财富得分是全市场的最高分。2014年年初，童驯创办同犇投资。离开卖方5年，很多基金经理提起童驯时，会把他称为食品饮料行业的“老法师”。
同犇投资总经理兼投资总监童驯做客开聊FM，畅聊同犇的投资逻辑。
Q: 童总，听说业内对您有个称号，叫食品饮料行业的“老法师”，您是怎么看待的？
童驯：卖方分析师转型做私募的成功案例还是比较少的。我们之所以转型成功，客观讲也是运气好，一方面是因为我在申万研究所期间做了7年的消费品（食品饮料）研究，从过去20年申万行业指数的表现来看，食品饮料行业是处在第一的，指数涨了近14倍，其次是医药、家电、社会服务（旅游），前四个都属于大消费领域，我们认为消费品是很好的赛道。
另一方面在于我有6年的行业比较研究背景。申万当时成立了一个行业比较研究小组，我在2003年参与这个小组的工作，一直到2009年，这6年的行业比较研究训练对我的帮助非常大。通常而言，策略研究核心要解决三个问题：大势研判、行业比较和行业配置、主题选择。这三个问题中最关键的、含金量最高的就是行业比较。这六年的训练让我用行业比较的思维去看问题，所以我们公司有两个核心的投资理念：一是基于深入基本面研究的价值投资，二是基于行业比较思维的大消费投资。
有行业比较研究经历，加上对消费领域有研究，这两方面是我们转型成功的重要原因。
Q: 您曾经说过，2017年是去散户化的元年，个人投资者炒股越来越难，个人投资者必须选择靠谱的私募、靠谱的第三方理财机构来合作，您如此判断的依据是什么？
童驯：第一，当前经济增速下一个台阶。过去经济增长很快，很多行业都有机会，但是现在不一样，经济增速放缓的同时经济也在转型，有些行业以前有机会，但现在可能没机会了。第二，众多行业的集中度不断提升，有核心竞争力的龙头公司才能获得更好增长；第三，投资者结构发生了很大变化，外资以及追求绝对收益的阳光私募占比不断提升，“去散户化”是必然的趋势，市场的玩法也逐渐发生变化。相比专业的机构投资者，个人投资者缺乏研究的优势，所以我们说个人投资者炒股赚钱会越来越难。
Q: 中国的经济进入了一个分化的阶段，既不是大一统的消费升级，更不是普遍的消费降级，而是消费分级。在这个过程中我们如何把握投资机会？
童驯：总体来看，消费升级还是大的趋势。当然，不同的行业呈现的消费升级的态势也是不一样的。比如白酒行业，白酒的价格带很宽，从几块到上万块的产品都有，所以白酒行业能不断地适应消费升级，而另一些行业可能就不会表现这么明显。对于投资而言，选择标的时还是主要看估值、业绩，要选择增长比较快的公司。
Q: 可以说90后 00后决定了未来十年消费发展的走向，十年前，很多人说年轻人不喝酒，尤其不喝白酒，但现在白酒消费的主要群体正是十年前那批“不喝酒”的，您怎么看？
童驯：2001年茅台上市的时候，市场上有很多质疑的声音，有人说白酒是夕阳行业，有人担心以后的年轻人还会不会喝白酒。18年时间过去了，大家担心的这个行业指数上涨了33倍，年化收益率高达20%。白酒行业的逻辑是“少喝酒，喝好酒”， 但好酒的占比是很低的，2018年整个白酒行业的产量是870万吨，但高端酒的产量只有6万吨，而随着经济的发展，对于高端酒、次高端酒的需求会越来越高，其增长空间还是很大。白酒的逻辑不在于总量的增长，而在于结构升级，这是这个行业的魅力所在。而且，高端白酒有“面子”的消费属性，所以白酒价格会跟着居民收入一个台阶一个台阶往上走。
Q: 消费行业涉及竞争关系，很多数据都没有披露，寻找预期差并不容易，这意味着要做更深入的研究，您平时会用到哪些方法呢？
童驯：深入研究包括两个层面，首先，要研究清楚行业的逻辑和本质；其次，要掌握一定的人脉，通过人脉获得更多的信息，有了大量的信息就有了一定的判断力。个人投资者在投资时最好是在自己能力圈范围之内挑选公司，挑选一些有长逻辑、容易理解、容易跟踪的行业和企业。
Q: 从价值投资角度，如何理解“趋势比估值重要”？
童驯：不是说估值不重要，而是指基本面的变化趋势更重要。当行业景气度向上的时候，估值短期偏高的问题可以用时间来消化，这也是为什么好公司是稀缺的；反过来，当基本面变差了，也不能用PE来判断公司的真正价值。举个例子，在2012年10月-2013年9月，我们对白酒行业是看空的，因为当时行业景气面临明显下行压力；而在2016年3月份，我们开始重点关注大消费，因为2016年3月之后，食品饮料行业的景气度明显提升。趋势比估值重要不仅适用于行业和公司的分析，也适用于对大盘的分析。
Q: 同犇的选股逻辑中有一条是选择“估值可接受的高成长企业”，针对现在很火的科创板，您是如何看待它未来的成长趋势？
童驯：客观看，当前科创板的估值还是偏高，因为第一批科创板企业数量不多，有游资炒作的成分，等到后期第二批、第三批陆陆续续更多的企业登陆科创板，我们相信估值会回归到正常水平。
Q: 改革开放40年来，中国经济飞速增长，高质量的经济发展离不开内需的扩大，投资、出口、消费三驾马车功不可没。2019年进入下半场，中国经济何去何从，关键还是看这三驾马车。基于目前的形势和迹象来看，投资和消费将成为重点，只是近两年，经济增速放缓，加上受中美贸易战的影响，市场上关于消费疲软的声音一直存在。对此，您有什么看法？
童驯：事实上，当前经济增速放缓的情况下，投资、出口、消费三方面都有压力。不过，我们要注意一点，2015年以前，固定资产投资增速一直高于社会消费品零售总额的增速，2015年之后，消费增速反超投资增速。当整个经济开始下行，投资增速的下降是很快的，而消费增速的下降则相对缓慢，尽管消费的增速相比之前也有所放缓，但比起投资增速还是很快的。未来中国经济的增长还是需要靠消费，靠内需。
消费疲软的问题，不同行业还是有差异。比如，去年汽车行业的消费是下滑的，但化妆品行业、白酒行业的消费表现还是挺好。经济下行的时候，必需消费品的压力比可选消费品的压力小。
Q: 现在很多人都在讲价值投资，您理解的价值投资与别人有什么不同？价值投资与长期持有有什么关系？
童驯：现在很多人开始讲价值投资，但多数人理解的价值投资就是“买入低估值的股票并且长期持有”，在我们看来，价值投资需要具备两个核心能力，一个是对企业当下内在价值的研判能力，一个是对企业未来价值曲线走势的判断能力。价值投资要判断两个核心问题：（1）判断企业当下的内在价值；（2）判断企业未来的内在价值。
巴菲特说过：“一个公司如果不想持有十年，那么就不要持有它十分钟。”这句话估计很多人都听过，很多人对这句话的理解是以为巴菲特告诉大家要长期持股，实际上这句话的深层涵义是想告诉大家，如果看不清楚一个公司未来10年大的趋势，那么根本不要去买它。一个公司的内在价值是未来现金流的贴现，如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。
真正的价值投资是非常难的、是有门槛的，不是所有投资者都能够价值投资，也不是任何行业、任何公司都适合价值投资。比如，周期性行业波动大，如果问董事长十年以后这个企业会怎么样，他可能自己都搞不清楚，因为波动太大了。还有科技行业，因为科技不断创新，其实很难看清趋势。相对而言大消费，尤其是品牌消费未来十年大的趋势是最容易看清楚，这就是我们说“价值投资，消费为王”的原因。
我们认为深入研究是价值投资的先行条件，如果没有深入研究的能力，就无从谈价值投资。所以我经常跟客户讲，我买入某某公司是价值投资，但如果你听了我的再去买这个公司就是投机。首先，因为你对这个公司的理解是不深入的；其次，你也无法跟踪这个公司。
再者，价值投资不是机械地长期持股，如果公司的基本面发生了重大的变化，整个市场行情发生了大的系统性风险的时候，该减仓的还是要减仓。比如，在2008年一季度、2012年四季度，白酒行业就应该考虑减仓，2008年是金融危机带来很大的系统性风险，2012年八项规定出台，给三公消费带来重大打击。