本文由同犇投资总经理童驯应中国基金报记者赵婷约稿撰写。本文最先发表于10月1日中国基金报公众号。

今年A股市场出现明显下跌，与过去两年一些板块的上涨形成强烈反差，回顾今年的行情之前，我们有必要先来简要回顾2016、2017年的行情。2016-2017年一批蓝筹股股价上涨的核心原因是相应企业盈利增长不断超预期，估值也不断提升（戴维斯双击），背后深层次的原因是全球经济同步复苏、国内房地产行业刺激政策棚改货币化的推动以及供给侧改革带来上游价格上涨。竞争力较强的龙头企业抢先在经济回暖之前复苏，且随着经济结构优化和产业升级加速，各个行业中有核心竞争力的优质公司呈现强者恒强、赢家通吃的状态，许多细分行业集中度提升。

今年2月初以来股票市场的不断下跌，主要原因是投资者担心经济增速放缓，担心贸易摩擦不断升级，担心各项改革的方向和进程。此外，今年上半年去杠杆力度较大叠加全球加息背景造成实体利率抬升，部分民营企业流动性紧张。在内外需的压力叠加“紧信用”的金融环境，需求端因此开始呈现边际变弱的迹象。从长期来看，名义GDP的增速及走势与股市走势密切相关，2016-2017年名义GDP的增速向上，而2018年预期向下。名义GDP影响企业的营业收入，进而影响企业盈利。

数据来源：同犇投资，wind资讯

展望未来，经济仍存下行压力，但下半年政策已有所微调，整体政策着力点在稳基建投资扩内需上：7月底的国常会以及中央政治局明确实施积极的财政政策和稳健的货币政策，强调基建领域加大“补短板”的力度；9月18日的国常会明确落实减税降费政策，确保社保费现有征收政策稳定，抓紧出台降低社保费率方案，支持实体经济发展。同时，包括经济学家在内的社会人士对改革和降税的呼声越来越高，2000亿美元关税也已落地，而国家领导人近日明确表示支持民营经济的发展，短期市场悲观情绪有所缓解，中期仍需跟踪和观察政策走向及经济走向，长期来看，一些优秀公司在下跌后更有投资价值。从PE、PB估值来看，目前市场估值处于底部区域，剔除银行后，中位数口径的PE比过去五轮历史底部略高，PB更接近历史底部。

数据来源：海通策略

今年股票市场指数虽不断往下，但内部结构分化仍然很明显，随着外资的不断进入，随着MSCI权重的提高以及加入富时罗素指数，未来A股市场总体仍会向成熟股票市场过渡，基本面因素在股票定价中的权重将越来越大，对投资者的研究能力的要求将越来越高，具有核心竞争力的公司的估值将呈现溢价。投资者在这一变化的资本市场中所要做的是深入研究基本面，同时坚守能力圈，在好行业中的好公司出现好价格时分批投资。据统计，截至7月底，外资持有A股自由流通股市值占比已升至6%，仅次于保险（6.7%）和公募（8.4%）。

回顾这两年的操作，同犇投资在2017年聚焦大消费行业取得较好成绩，在2018年依然侧重大消费行业，但年初预期跟市场一样过于乐观，高估了经济增长的韧性，低估了美国对中国的贸易摩擦；另外今年在布局的港股消费行业中，遇到行业政策性风险，部分港股股票回调较大。总体而言，港股在美元加息周期背景下波动比A股更为剧烈，同时叠加港股没有涨跌停板且有做空的交易制度，背后的交易主体以机构为主，因而港股标的遇到超出预期的因素时波动更大。

未来我们仍聚焦在大消费行业，坚守能力圈，重点布局食品饮料、医药、教育、社会服务等消费类行业。中长期来看，经济结构转型、消费升级趋势不会改变，时间拉长来看，我们仍坚信A股、港股那些有核心竞争力、高护城河的优秀消费品、消费服务企业将获得较好的回报。

总体而言，今年前三季度资本市场的变化主要是市场对经济预期很乐观（1月份银行股的大涨就与经济预期很乐观有关）逐渐转变为悲观，美国政府贸易摩擦不断加码也超出市场预期。贸易摩擦开启后我们对市场趋于谨慎，并在四月份进行了降仓，但超出预期的行业政策性因素仍使我们所持的部分品种出现了较大回调。今年的市场行情让我们更深刻体会到护城河、能力圈、安全边际、深度研究的重要性，投资不需要抓住所有投资机会，在自己真正擅长的领域深耕细作，在真正有长期投资价值的领域深耕细作，深度研究并紧密跟踪一些有核心竞争力、高护城河的公司就够了。

投资大师芒格曾经说过：如果您一辈子能抓到几个伟大的公司，那么就会让您足够富有。反之，对于一般的投资者而言，如果范围过广，那么很难研究透，很容易超出能力圈，这种情形下的投资更像投机。巴菲特曾经说过：如果一个公司你不想持有十年，那么你就不要持有十分钟。多数人以为巴菲特想告诉大家要长期持股，而我们的理解是巴菲特说这句话的更深刻含义是想告诉大家，如果一个公司未来十年大的趋势看不清楚，那么就根本不要去投资这个公司。这也是今年我们的一些投资感悟。